去年年底舉行的2018年中央經濟工作會議上
，持續了兩年多的“穩健中性”貨幣政策基調發生了一個小小的變化——“保持中性”的表述不見了
，而是強調逆周期調節。展望2019年
，經曆了兩年的去杠杆之後
，貨幣政策會發生怎樣的轉變？

　　中zhong央yang經jing濟ji工gong作zuo會hui議yi定ding調tiao
，穩wen健jian的de貨huo幣bi政zheng策ce要yao鬆song緊jin適shi度du，保bao持chi流liu動dong性xing合he理li充chong裕yu
，改gai善shan貨huo幣bi政zheng策ce傳chuan導dao機ji製zhi
，提ti高gao直zhi接jie融rong資zi比bi重zhong

，解jie決jue好hao民min營ying企qi業ye和he小xiao微wei企qi業ye融rong資zi難nan融rong資zi貴gui問wen題ti。

　　上周央行召開四季度貨幣政策例會進一步指出，宏觀杠杆率趨於穩定
，未來要加大逆周期調節的力度
，提高貨幣政策前瞻性
、靈活性和針對性。穩健的貨幣政策要更加注重鬆緊適度
，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長。

　　分fen析xi人ren士shi看kan來lai

，我wo國guo已yi經jing開kai始shi從cong去qu杠gang杆gan全quan麵mian轉zhuan入ru穩wen杠gang杆gan，下xia一yi階jie段duan，貨huo幣bi政zheng策ce最zui主zhu要yao的de任ren務wu是shi支zhi持chi實shi體ti經jing濟ji，這zhe意yi味wei著zhe貨huo幣bi政zheng策ce有you了le更geng加jia寬kuan鬆song的de空kong間jian。

　　“貨huo幣bi政zheng策ce既ji是shi一yi門men科ke學xue
，也ye是shi一yi門men藝yi術shu。作zuo為wei宏hong觀guan經jing濟ji政zheng策ce，貨huo幣bi政zheng策ce的de學xue術shu氣qi和he煙yan火huo氣qi是shi一yi枚mei硬ying幣bi的de兩liang麵mian
，缺que一yi不bu可ke。優you秀xiu的de中zhong央yang銀yin行xing家jia永yong遠yuan需xu要yao在zai貨huo幣bi政zheng策ce的de學xue術shu氣qi和he煙yan火huo氣qi之zhi間jian取qu得de平ping衡heng。”12月29日，中國人民銀行原行長助理張曉慧表示。

　　央行貨幣政策司司長孫國峰在2018年12月28日舉行的小型媒體會上指出，穩健的貨幣政策立場沒有改變，決策層不會以過度的流動性來對經濟搞“大水漫灌”，但也表示“要更加鬆緊適度

，因為情況比較複雜，所以要增強前瞻性、靈活性、有效性”。

　　更注重服務實體經濟

　　這種變化並非一蹴而就，從2018niandesanjidukaishi，mianduijingjiyunxingzhongcunzaidetuchumaodunhewenti，wenjianzhongxingdehuobizhengcejiuyijingkaishitixianchuxiangjierdongdelinghuoxing
，yangxingcaiquleyixilieyoulidecuoshi
，yingzaoshiyidehuobijinronghuanjing，jiadajinrongduishitijingji，youqishixiaoweiqiyeheminyingqiyedezhichilidu。

　　首先，適度增加中長期流動性供應，7月、10月兩次定向降準


，並搭配中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款等工具投放中長期流動性。二是通過定向降準、增加再貸款和再貼現額度、信貸政策等措施支持金融機構擴大對小微企業
、民營企業和創新型企業的資金投放。三是在宏觀審慎評估（MPA）中增加對小微企業融資的評估指標，並推動實施民企債券融資支持工具

，為部分債券發行遇到困難的民營企業提供增信支持。

　　2018年四季度末，央行宣布創設定向中期借貸便利（TMLF）這一新的貨幣政策工具，向大型銀行提供長期穩定資金
，定向支持大型銀行加大對小微企業

、民營企業的信貸支持
，進一步將央行流動性投放和金融機構的信貸緊密結合，確保流動性之水實現精準灌溉實體經濟。

　　而這背後的邏輯體現在我國從2018年下半年開始，多種聲音都在傳遞一個信息：我國經濟已經從去杠杆進入穩杠杆階段。

　　經曆了兩年的去杠杆

，社會融資總量餘額的增速持續下滑，社融增速下滑至11月9.9%的曆史低位。一方麵是經濟存在下行壓力，信貸需求有所減弱，金融機構變得更加謹慎。另一方麵主要是去杠杆下
，三項表外融資——委托貸款、信托貸款以及未貼現承兌彙票同比顯著減少。

　　與此同時，廣義貨幣M2、狹義貨幣M1的增速也屢創新低。2018年11月
，M2增速8%處於曆史低位；M1已經降至1.5%，僅次於2014年的曆史低位1.2%。在分析人士看來
，在金融去杠杆下，M2已經結束了過去若幹年的高速增長。而M1數shu據ju反fan映ying出chu的de是shi企qi業ye活huo期qi存cun款kuan的de明ming顯xian下xia降jiang，說shuo明ming企qi業ye對dui未wei來lai的de投tou資zi和he交jiao易yi非fei常chang謹jin慎shen，表biao現xian了le經jing濟ji活huo動dong活huo躍yue度du下xia降jiang的de趨qu勢shi，更geng加jia值zhi得de引yin起qi關guan注zhu。

　　海通證券首席經濟學家薑超表示
，展望2019年
，各項貨幣和融資增速有望逐漸見底企穩。中信證券(16.010, 0.00, 0.00%)首席固定收益分析師明明認為，2019niannianchu，sherongzengsurengjiangweichizaidiwei，ranersuizhecijizhengcedebuduanchutaiyijijianguandebianjifangsong，xiabanniansherongzengsukenengyousuohuisheng，danhuishengfudujiangyouxian。

　　此外，對於中央經濟工作會議提出的“要以金融體係結構調整優化為重點深化金融體製改革，發展民營銀行，推動城商行
、農商行
、農信社業務逐步回歸本源”，張zhang曉xiao慧hui闡chan釋shi道dao，這zhe不bu僅jin意yi味wei著zhe推tui動dong中zhong小xiao銀yin行xing回hui歸gui本ben源yuan將jiang是shi未wei來lai金jin融rong體ti製zhi改gai革ge和he發fa展zhan民min營ying經jing濟ji的de主zhu要yao著zhe力li點dian，也ye在zai一yi定ding程cheng度du上shang為wei解jie決jue目mu前qian貨huo幣bi政zheng策ce傳chuan導dao機ji製zhi不bu暢chang給gei出chu了le方fang案an，即ji要yao以yi完wan善shan的de銀yin行xing體ti係xi來lai為wei不bu同tong的de實shi體ti經jing濟ji服fu務wu。

　　繼續降準可期

　　因此，不論是2018年中央經濟工作會議，還是央行2018年第四季度貨幣政策委員會例會上的表述，都與近期央行的貨幣政策操作一脈相承
，2019年的貨幣政策亦將延續上述趨勢。

　　央(yang)行(xing)行(xing)長(chang)易(yi)綱(gang)近(jin)期(qi)的(de)講(jiang)座(zuo)中(zhong)對(dui)於(yu)當(dang)前(qian)形(xing)勢(shi)下(xia)加(jia)強(qiang)逆(ni)周(zhou)期(qi)調(tiao)控(kong)給(gei)出(chu)注(zhu)解(jie)，易(yi)綱(gang)表(biao)示(shi)，如(ru)果(guo)杠(gang)杆(gan)率(lv)比(bi)較(jiao)高(gao)
，或(huo)者(zhe)資(zi)產(chan)價(jia)格(ge)出(chu)現(xian)泡(pao)沫(mo)，最(zui)好(hao)的(de)策(ce)略(lve)是(shi)“慢撒氣”“軟著陸”，實shi現xian經jing濟ji平ping穩wen調tiao整zheng。當dang市shi場chang或huo者zhe經jing濟ji遇yu到dao外wai部bu衝chong擊ji時shi，應ying當dang及ji時shi出chu手shou
，穩wen定ding金jin融rong市shi場chang，特te別bie是shi穩wen定ding公gong眾zhong的de信xin心xin
，這zhe是shi一yi個ge比bi較jiao好hao的de調tiao控kong策ce略lve。下xia一yi階jie段duan貨huo幣bi政zheng策ce要yao繼ji續xu支zhi持chi實shi體ti經jing濟ji。

　　明明認為
，要求貨幣政策取向至少保持當前的寬鬆力度，流動性大額投放維持流動性合理充裕是應有之義。而回到操作工具上，“鎖短放長”仍將繼續，降準取代CRA（臨時準備金動用安排）概率較大。具體到時點，參考CRA是2017年12月29日公告並於2018年1月16日啟動；本次降準很可能在元旦後推出，在同業存單到期和繳稅因素前後落地實施。

　　興業銀行首席經濟學家魯政委分析稱，為應對2019年第一季度外需下行壓力
，宏觀政策將展開逆周期調節。貨幣政策方麵
，2018年第四季度貨幣政策委員會例會刪除了貨幣政策“保持中性”、“把握好結構性去杠杆的力度和節奏”的措辭，反映貨幣政策的前瞻性調節。2018年12月國務院常務會議也指出“完善普惠金融定向降準政策”。由此看來，春節前準備金率有望進一步下調，在補充長期流動性的同時滿足銀行跨節資金需求。

　　中國民生銀行研究院首席研究員溫彬表示，降準有兩種形式，一個是降低存款準備金率
，一個是降準置換MLF，從結構性優化角度來看
，後者效果更好。他預計，2019年每個季度都有降準一次的可能性。短期內央行會加大公開市場操作，創新貨幣政策工具
，2019年采取不同期限的政策組合，保持流動性合理充裕。